借著資本市場東風、深度供應鏈業務的高速增長，及對未來萬億市場空間的美好憧憬，怡亞通股價從2013年開始一飛沖天，最高漲幅高達20倍，市值直奔千億寶座。
　　不過，怡亞通深度供應鏈業務的連年高增長，是以對上下游大規模墊資、犧牲現金流為代價實現的，公司業績未來能否繼續實現高增長，將取決于融資能力。然而，近期資本市場的急轉直下，勢必將會對其正在進行的大額定增事項產生直接影響，一旦無法順利實施，其高增長神話或將難逃破滅的噩運。
　　怡亞通這種靠大規模墊資維持增長的模式不能為投資者創造價值，從中長期來看其能否創造投資價值的關鍵在于，能否提升對下游、上游的議價能力，從而實現經營現金流由負轉正，不過放眼國內外，與怡亞通采用同樣商業模式的知名企業幾乎沒有，而沒有人知道怡亞通未來現金流能否實現好轉。怡亞通或許正在下一盤很大的棋，但對于保守的投資者而言，等待現金流好轉或許是最為理性的做法。
　　記者還注意到，怡亞通在目前商業模式的困境下，玩起了會計游戲，不僅將大量的自用房產轉換為投資性房地產，而且還對賬面上巨額的應收款不計提任何的壞賬準備，難逃虛增資產和利潤之嫌。
　　股價2年漲20倍
　　怡亞通是一家供應鏈服務商，2010年之前主要從事廣度供應鏈業務，主營代理采購，但是2008年金融危機爆發后，廣度供應鏈業務競爭激烈，繼續增長受阻，公司開始探索新方向。2010年5月，董事長周國輝提出構建深度380平臺戰略，計劃鎖定中國380個地、縣級市，打造一個覆蓋近10億有效消費人口的快消品直供平臺。
　　380平臺戰略的實質是，不同品牌、不同品類、分布于中國不同地區（截至2014年底已進入約200個城市）且在當地具資金實力、配送能力和渠道滲透能力的品質經銷商的聯盟。通過與當地分銷商成立合資公司（怡亞通持股60%，經銷商持股40%）的形式，由怡亞通輸出管理（具體業務仍由原分銷商把控）、提供供應鏈金融（采用擔保等形式等）幫助分銷商擴大經營規模，并在上市公司平臺下以更優惠的條件與上下游（如品牌商、銀行等）談判，實現整合后分銷商經營效率的提升。
　　事實上，怡亞通自2009年推出深度380平臺戰略之后，前期經營開展的并不是太順利，2012年深度供應鏈業務收入僅同比增長1.66%，不過從2013年開始，該項業務收入加速增長，2013年、2014年、2015年上半年，深度供應鏈業務收入同比增速分別達到98.47%、107.99%、55.43%。
　　截至目前，深度供應鏈業務已經成為怡亞通收入、毛利最主要的來源，成為公司的業務基石。最新的財務數據顯示，深度供應鏈業務2015年上半年分別實現收入、毛利139.95億元、8.14億元，貢獻占比分別為92.90%、68.46%。
　　伴隨著收入高增長及對未來萬億市場空間的美好憧憬，怡亞通股價從2013年開始一飛沖天，一度從2012年12月的最低3.61元漲至74.78元/股，漲幅高達1971.47%，市值也從37.54億元飆漲至777.71億元，截至目前，仍高達760.76億元。
　　怡亞通深度供應鏈業務主要從事快消品的分銷，快消品存在萬億市場空間，券商認為公司業務規模具10倍數量級增長潛質。
　　與怡亞通的千億市值相比，其凈利潤卻少的可憐，2014年全年僅有3.12億元，照此計算市盈率高達243.83倍。
　　盡管怡亞通目前的股價已經被嚴重透支，但資本市場上仍不乏吹噓之作，川財證券7月29日發布的《怡亞通華麗轉身的前夜》稱，怡亞通市值有望達到萬億，在高估值個股紛紛腰斬的背景下，這樣的研報恐怕難逃誤導投資者之嫌。
　　商業模式困境
　　怡亞通的收入連年高增長，是以犧牲現金流為代價的。
　　怡亞通380平臺的基本業務是分銷，分銷的商業模式是需要墊資，以應對規模增長，報表上反映為應收賬款及庫存的大幅增加。
　　根據Wind資訊，怡亞通2012年的經營現金流尚有2.68億元，但是從2013年深度供應鏈業務實現爆發增長開始，經營現金流大幅惡化，2013年、2014年、2015年上半年分別為-27.19億元、-32.80億元、-9.71億元。
　　因此，怡亞通目前在做的深度供應鏈業務并非一門好生意，按照2014年的口徑，公司每產生1億元的收入，就需要投入1494.31萬元營運現金。按照怡亞通的規劃，2020年深度供應鏈業務收入要達到1000億元，目前這塊業務2014年收入規模有201.95億元，簡單按照2014年口徑測算，公司未來需要新增的營運資金需求高達119.25億元。
　　然而，怡亞通目前本身根本沒有任何的造血能力，這也就意味著未來新增的運營資金需求，要全部來自外部融資。
　　過去幾年，怡亞通的營運資金需求主要來自債務融資，短期借款從2012年的58.49億元，大幅飆漲至2015年上半年的161.1億元，此外公司2014年還成功發行了11.5億元的公司債券。截至2015年上半年，怡亞通的有息債務合計高達177.47億元，不過賬面上現金僅有98.05億元，2015年上半年產生的財務費用就高達3.2億元，占當期凈利潤的比例高達137.93%，目前其資產負債率已經高達78.78%，高于行業平均水平。
　　無論是從資產負債率還是從對盈利能力的影響來看，怡亞通理性的做法是，減少杠桿工具的使用，增加股權融資。事實上，從2014年以來，怡亞通已經加快了股權融資的步伐，2015年5月，公司已經順利完成了12.29億元的增發。不到1個月，怡亞通6月2日又宣布停牌籌劃重大事項，之后的進展公告稱，公司正在籌劃非公開發行股票事項。
　　怡亞通停牌時，二級市場仍然處于極度亢奮的牛市中，不過天公不作美，在其宣布停牌之后不久，資本市場便開始出現罕見暴跌，上證指數從6月12日的5178點，最低下探至2850點，跌幅高達45%，股價腰斬的個股更是比比皆是。
　　隨著資本市場的急轉直下，包括譽衡藥業、廣聯達在內的多家上市公司已經宣布終止定增計劃。毫無疑問，怡亞通此次定增事項恐也難逃不利的結果，尤其如進展公告所稱，公司此次定增規模會比較大，怡亞通能否找到足夠的認購方，恐怕會存在變數。
　　怡亞通從6月2日開始停牌，截至發稿仍未復牌，最新的進展公告稱，公司仍然在落實投資者的認購意向。
　　怡亞通為了促成此次定增事項也做出了很多努力。一方面，本次定增事項會由控股股東、員工持股計劃共同參與，提振市場信心；另一方面，公告稱本次定增資金，除了用于380平臺業務擴張外，還將用于收購某境外上市公司。
　　不過這些努力能否換來定增事項的順利實施，仍需等待。一旦此次定增受挫，怡亞通的380深度供應鏈業務恐怕會受到很大影響，收入、利潤將難以維持高增速，因此理智的投資人應該等待此次定增事項明朗之后，再做出決定。
　　另外，需要注意的是，即使怡亞通順利實現融資，其收入、利潤得以在未來幾年繼續保持高增長，但是最終還是要回歸到最本質上的問題上來：從中長期角度來看，怡亞通現金流能否實現由負轉正，為股東創造真正的價值呢？
　　從現金周轉來看，怡亞通2014年應收賬款、存貨、應付賬款的周轉天數分別為71天、47天、8天，按照“應收賬款周轉天數+存貨周轉天數-應付賬款周轉天數”計算，怡亞通的現金周轉天數為110天，其中下游占款、上游補庫存是造成怡亞通現金周轉較慢的最主要因素。
　　不少券商及投資人士將怡亞通比作B2C領域的亞馬遜、京東，這兩家企業盡管盈利方面多年來并不樂觀，但其商業模式之所以還能夠得到資本市場的認可和追捧，核心原因是它們擁有良好的現金周轉，以京東商城為例，其2014年應收賬款周轉天數、存貨周轉天數、應付賬款周轉天數分別為5天、33天、10天，即現金周轉天數為28天。
　　對比發現，怡亞通的現金周轉能力要遠遠遜色于京東商城，尤其應收賬款方面，核心原因在于兩者經營模式的差異，京東商城直面終端消費者，對下游擁有較強的議價能力，幾乎不存在應收賬款問題，或許還能拿到幾天的預收賬款，但怡亞通的下游是批發商、終端零售店，對下游的議價能力明顯比不過京東商城。因此，未來怡亞通現金流能否好轉，最關鍵的是其對下游的議價能力能否實現提升，但是無論怎么提升，恐怕都無法達到京東商城對下游的議價能力水平。
　　此外，放眼國內外，與怡亞通采用同樣商業模式的知名企業幾乎沒有，歷史經驗也無法告訴我們，怡亞通這種商業模式未來究竟能否帶來投資者所看重的穩定持續現金流。
　　此外，怡亞通庫存管理能力方面也較京東商城遜色不少，存在改善空間。
　　對于怡亞通存在的商業模式困境，記者曾經多次致電公司證券部，但是并未得到答復。
　　地產會計魔方
　　截至2015年上半年，怡亞通的投資性房地產賬面價值合計13.95億元，公司對其全部是按照公允價值方式進行計量。
　　記者通過翻閱公告發現，怡亞通2013年之后分兩次將部分自用房產，轉入投資性房地產，而在此之前賬面上是沒有任何投資性房地產的。
　　怡亞通2014年1月25日發布公告稱，因要將四處自用建筑物部分停止自用，改為出租，根據會計準則規定，公司應將上述資產轉換為“投資性房地產”，并采用公允價值計量模式進行后續計量。
　　公告顯示，上述四處自用建筑物分別為上海怡亞通供應鏈基地項目、上海洋山保稅港供應鏈基地一期、怡亞通中西部供應鏈整合基地項目、遼寧倉儲配送中心。根據2013年年報，上述四處房產轉換日的賬面價值分別為1.97億元、1.51億元、1.25億元、8620.23萬元，轉換日投資性房地產的公允價值分別為4.88億元、1.94億元、1.8億元、1.52億元，賬面價值、公允價值合計分別為5.59億元、10.14億元，增值4.56億元。
　　時隔1年之后，怡亞通故技重施，再次將部分自用建筑物改為出租，轉換為投資性房地產。
　　怡亞通2015年1月10日發布的公告顯示，此次用于出租的房產是怡亞通供應鏈整合物流中心，建筑面積9.13萬平方米，出租面積3.3萬平方米，位于深圳市龍崗區布吉鎮。
　　根據2014年年報，該處房產轉換日的賬面價值為1.88億元，轉換日的公允價值為3.46億元，增值1.56億元。
　　根據公告，上述轉換為“投資性房地產房產”的房屋建筑物，均用于對外出租。根據《會計準則-租賃》，經營租賃的租金應當在租賃期內的各個期間按直線法確認為收入，但是記者發現，怡亞通2014年年報、2015年半年報中并沒有形成任何的出租收入，那么怡亞通究竟有沒有對外出租上述房產呢？
　　截至發稿，記者仍未收到公司方面的回復。如果怡亞通并沒有對外出租上述房產，那么其將上述房產劃歸為投資性房地產的依據，將不復存在。
　　此外，投資性房地產按照公允價值計量要滿足兩個條件：有活躍的房地產交易市場、能夠取得同類房地產的市場價格。一般而言，臨街的商鋪、住宅比較容易滿足這兩個條件，而怡亞通的上述房產均是物流中心、供應鏈基地、倉配中心，要找到同類房地產的市場價格，并不是那么容易。記者曾致電并要求怡亞通方面提供上述房地產公允價值詳細的評估依據及過程，但截至發稿仍未收到回復。
　　而且，由自用房產變成投資性房產之后是按照公允價值計量，因為很容易受人為因素影響，即便有相關認定機構出具的文件，其客觀公正性仍然很難予以保證。
　　從會計上講，將自用房產變成投資性房地產，不僅能增加公司凈資產，為現金緊張的公司創造再融資與借貸的條件，還能少計提折舊，增加公司凈利潤。
　　從時間節點上來看，怡亞通的大規模現金支出始于2013年，而公司將自用房產轉為投資性房地產也是始于2013年四季度，因此怡亞通做出以上會計調整背后的動機似乎不言而明。根據2015年半年報，怡亞通的中西部供應鏈整合基地項目和上海洋山保稅港供應鏈基地一期項目、華南物流配送中心項目的投資性房地產已經用于上市公司向銀行貸款的抵押。
　　怡亞通投資性房地產轉換日之前的賬面價值為7.47億元，其房屋建筑物折舊年限為20-46年，按照30年計算，怡亞通每年可以少計提折舊2490萬元，占2014年全年凈利潤的比例為7.98%。
　　此外，根據2014年年報中的“非經常性損益項目及金額”，怡亞通采用公允價值模式進行后續計量的投資性房地產公允價值變動產生的損益為3493.99萬元，占2014年凈利潤的比例為11.20%。
　　60億應收款零計提
　　截至2015年上半年，怡亞通的應收賬款賬面余額為62.44億元，其中1年以內的為59.77億元，但卻并未計提任何的壞賬準備，金額如此之大的應收賬款，為何一點壞賬準備都不計提呢？
　　記者注意到，怡亞通的會計政策規定，對所有應收款項均是采用單獨計提壞賬準備方法，即運用個別方式評估減值損失。
　　一般而言，應收款壞賬計提政策分為單獨計提法（包括單項金額重大和單項金額非重大）、按信用風險特征組合計提法，其中后者又包括多種方式，以賬齡分析法最為常見，也被多數上市公司所采用。
　　對比上述會計政策，如果采用單獨計提壞賬法，管理層在評估時存在一定的主觀性，從而提供了利潤操縱空間；如果采用賬齡分析法，管理層必須按照嚴格的量化標準計提，不會存在操縱空間。
　　與怡亞通對全部應收款采用單獨計提法形成鮮明對比的是，依據申萬三級行業劃分，另外9家同行業可比上市公司對絕大部分的應收賬款均是按照賬齡分析法計提壞賬準備。
　　從計提比例來看，除了中儲股份、華貿物流不對1年以內應收賬款計提壞賬準備之外，其余7家上市公司對1年以內應收賬款均有計提壞賬準備，其中外運發展對7-12個月以內應收款壞賬的計提比例高達30%，萬林股份對7-12個月以內應收款壞賬的計提比例為20%，最低的飛馬國際對1年之內應收款壞賬的計提比例為1%。
　　綜合來看，相比同行大部分上市公司，怡亞通應收賬款的壞賬準備計提政策明顯較為激進，截至2015年上半年，其1年以內應收賬款的賬面余額為59.77億元，假設按照1%計提壞賬準備，那么需要要多計提壞賬5977萬元，假設按照5%的比例計提壞賬準備，那么需要多計提壞賬2.99億元。值得注意的是，怡亞通2014年的全年凈利潤也僅有3.12億元。
　　除此之外，自2013年以來，投資收益已經成為怡亞通凈利潤的一個重要來源。2013年、2014年、2015年上半年，怡亞通的投資收益分別為4154.99萬元、6155.38萬元、3203.5萬元，占當期凈利潤的比例分別為20.75%、19.71%、13.83%。
　　這主要得益于怡亞通從2013年下半年開始，將持有偉仕控股15.88%的股權，由可供出售金融資產調整為長期股權投資。對此，怡亞通在年報中解釋稱，上市公司決定長期持有偉仕控股的股權，故轉入長期股權投資，此外雖然對偉仕控股的表決權比例低于20%，但由于公司在偉仕控股董事會中派有代表并參與財務和經營政策的決策，所以公司能夠對偉仕控股施加重大影響，因此按照權益法進行核算。
　　偉仕控股是一家香港上市公司，主要從事信息科技產品的分銷及服務，近年來保持良好的成長能力，根據Wind資訊，2012-2014年，偉仕控股實現的凈利潤分別為4.44億元、5.03億元、6.07億元。怡亞通如果將持有的偉仕控股股權歸為可供出售金融資產核算，那么偉仕控股公允價值的變動，將計入綜合收益，不會影響當期利潤；但是，如果按照長期股權投資適用的權益法核算，那么當期權益增加額，將計入投資收益，增厚當期利潤。